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　　如果是冲着去年底亮眼的债市收益率而买了债基的小伙伴，今年以来的账户表现可能会有点失望：年初以来的债市波动加大，短期和中长期纯债基金的年内收益中位数纷纷收负。

　　无论是个人投资者朋友，还是渠道理财经理，近期可能都想了解这几个问题：

　　1．最近债市为什么调整？

　　2．后面究竟怎么看？

　　3．当下债市可以怎么应对？

　　接下来，我们将用详实的数据+通俗易懂的语言，对这几个问题进行深度解析，希望能对大家的债基投资有所助益。

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　　1．为什么近期债市波动这么大？

　　分析来看，债市的压力主要来自于三个方面：

　　压力1：央妈发钱的手更紧了，资金面进一步趋紧

　　今年以来，成本利率（银行间质押式回购加权利率7天）持续高于债券投资收益率（10年国债到期收益率），这种成本>收益的情况我们称之为“倒挂”。

　　我们在今年1月中旬的【股债怎么配】专栏中，就提及过成本利率高于利率债收益率时的风险。当时，由于股市表现一般，很多投资者朋友在债市的牛市情绪中，可能对这个风险并不敏感，但现在回过头去看，已经是比较“危险”的信号了。

　　这种利率倒挂现象也直接影响了融资上杠杆投资债券的收益率，使得一些杠杆资金持续撤出，这种卖出的过程也会造成债市下跌。目前非法人产品（包括基金、理财、资管等）和债市整体的杠杆率都下降到近三年较低水平，甚至低于了2022年末“理财负反馈”期间。

　　我们认为，这种倒挂产生的原因是两方面的合力：

　　1． 之前的利率债牛市让收益率快速下行，10Y收益率一度到只有1.6%左右，收益率已经位于历史低位；

　　2． 2025年以来，央妈出手更紧了，整体货币供给低于预期，供给紧张的情况下，借入资金的成本利率较高，债市的资金面持续转紧。

　　可能有小伙伴会好奇了：为什么2025年以来央妈出手更紧了，去年年底的政治局会议上不是提出“适度宽松的货币政策”吗？

　　实际上，货币适度宽松是长期的主线，但具体的实施节奏上，也需要多方面考虑：

　　- 汇率：在特朗普时不时来一下关税威慑的“达摩克利斯之剑”下，汇率始终面临压力

　　今年央妈连续几次释放了坚决维护汇率稳定的政策信号，例如开年以来人民币快速贬值时，央妈迅速出手发行600亿元离岸人民币央票、暂停发国债、上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.75、发声“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，强调人民币汇率双向波动是常态”等手段以稳住汇率。

　　可以看出，“防范汇率大幅波动风险”这一项的重要性。而货币宽松是会给人民带来贬值压力的，因此宽松的货币节奏很大程度上需要跟着汇率情况来。

　　- 银行净息差：商业银行净息差降至历史低位，压力增加

　　近年来，商业银行净息差不断下降至历史低位，2024年末平均为1.52%，已经低于1.80%（即行业自律规定中的健康值）。如果进一步降息，贷款利率会下降明显，这可能会进一步加剧银行运营压力和银行的削弱信贷供给能力，因此央行需要更谨慎地把控降息节奏和幅度。

　　- 防空转背景下，结构性支持比总量宽松更重要

　　从2022年以来，M2超发（M2同比>GDP增速）的情况一直持续至今，总量宽松的边际效果存疑。在这样的情况下，央行也推出了一系列创新的结构性支持的货币政策工具，例如互换便利、回购增持再贷款等。

　　数据来源：wind、广发基金；数据区间：2019.01.01-2025.01.31

　　- 经济复苏正在加速

　　1月以来，公布的国内经济数据延续改善趋势，24Q4实际GDP同比+5.4%，顺利完成全年+5%的目标，1月社融信贷同比增速显著超预期。

　　而货币政策宽松的目的本身就是为了刺激实体经济发展，在经济逐步回到正轨的情况下，加上以上的多个因素的影响，对于央妈来说，短时间内继续货币宽松的紧迫性就暂时减弱了。

　　压力2：风险偏好的改变

　　债券是一种“避风港”型资产，通常在大家风险偏好较低的时候，会受到更多关注和购买。

　　而最近在DeepSeek等AI科技主题的热度下，恒生科技从年内低点上涨41.02%，A股的人工智能指数也上涨38.22%。万得全A成交额从春节前1.2万亿左右的水平，回升至现在基本能维持在2万亿高位；港股也从节前的千亿港元成交额，猛增至2月26日的2893亿港元，这些都是股市火热情绪的体现。

　　股市的良好表现使得市场整体的风险偏好提升，对于一些中高风险偏好的投资者而言，债券整体偏低的风险收益水平就显得有点吸引力不足了，在“股债跷跷板”效应下，债市出现了一些卖出的压力。

　　压力3：过度上涨后，债券市场结构变得脆弱

　　2024年12月的债市上涨，有一定非理性的因素存在，例如年末抢筹、“终局思维”，以及部分投资者看到业绩后的追高买入等。

　　此外，长端利率债的快速牛市行情，也有一定的机构抱团因素影响。比如，保险机构的久期从2024年下半年开始猛增，截至去年年末已经达到7Y左右的高位，几乎接近年初的2倍。

　　数据来源：wind，外汇交易中心，广发基金；数据区间：2020.01.01-2025.02.17

　　这样疯狂的行情，已经过度price-in了过多的货币政策宽松的结果。10Y国债收益率1.6%的低点已经隐含了2025年降息60bp左右的预期抢跑，但今年以来央行在货币政策上并没有市场预想的这么激进（正如我们前文分析的），这个幅度开始不再被市场认可了。

　　到了现在，去年年底那种债市非理性的火热情绪开始逐渐减弱。

　　随着前两项压力的出现（央妈货币宽松程度不及预期、股市亮眼带来股债跷跷板效应），许多理财产品、纯债基金、机构自营债券的年内收益转负，中长债公募基金今年负收益的比例甚至达到84%。

　　不太漂亮的业绩表现使得抱团情绪逐渐变得松散，许多投资者开始担忧如果债市出现类似于2022年末的回调，自己是否应该提前撤出。这让债市的参与者从“紧密团结”，变得“风声鹤唳”。

　　2．债市后面究竟怎么看？

　　本轮回调，比起今年的最高点，短期、中长期纯债基金已经分别下跌了0.20%、0.56%， 10Y和30Y国债收益率也从最低点回调了超过10bp，中短期限利率债回调超过20bp。

　　因此，关于债市后续怎么走，我们最核心的问题是，判断以上三个压力未来还会不会持续出现：

　　压力1：央妈是否会持续带来资金面的压力？

　　在“适度宽松”的定调下，适时降准降息在今年还是主线，因而债市的压力是会适时缓解的。

　　不过，当前7天逆回购利率是1.5%，而10Y国债收益率是1.73%，根据历史数据来看，后者较少低于前者，而目前二者已经十分接近。因此，即便未来开启降息，在市场维持理性定价的情况下，当前利率债收益率处于历史较低水平，我们可能很难再期待出现2024年12月那样的疯牛行情。

　　数据来源：wind、广发基金；数据区间：2024.01.01-2025.02.25

　　压力2：风险偏好会彻底扭转吗？

　　从经济基本面和地产数据来看，12月房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积同比增速分别为-0.5%、-13.3%、-23.0%、-30.4%，短期来看仍处下行过程中，尤其是非核心城市的销售和开工数据依旧较弱，很难说经济回到了高速复苏的通道内，居民的风险偏好可能暂时不会大幅提升。

　　不过股市作为“经济的先行指标”，可能是会提前于经济基本面，先一步开启行情的，需要持续关注“股债跷跷板”效应对债市的扰动。

　　压力3：市场结构会更稳定吗？

　　目前基金的负债端还比较稳定，没有看到大量赎回负反馈的现象。但参与债券交易的机构的抱团情绪有所减弱，一些交易型机构正在降低久期。

　　数据来源：wind，外汇交易中心，广发基金；数据区间：2024.01.01-2025.02.21

　　因而在债市下跌之后，短债比长债的表现或许会更稳定，长债的波动预计会维持一段时间，而短债可能会有一些修复的机会。

　　3．我们对于后续的应对建议

　　站在当下，要判断未来如何操作，高度取决于你的现有持仓和风险偏好：

　　No.1 如果你持有了多类别的资产，例如股基、黄金、美股等，而债基只占持仓的一半以下

　　这说明你的风险承受能力比较强、有较高的收益预期。

　　那么在债基投资策略上，可以考虑继续维持对长债的一定关注，不建议频繁交易调仓。长债与其他资产，特别是A股之间，有一定的负相关性，维持一定比例的配置有助于降低整体账户组合的波动和回撤。

　　而且长期来看，长债风险收益水平是比短债更高的（万得短债基金指数近十年来的年化收益率为3.17%，而中长债基金指数为4.02%）；从中长期来看，至少在经济基本面完全复苏之前，长债都是一个值得关注的选择。

　　我们也写过长债投顾组合的投资逻辑《叕降息了！央妈频繁操作，我的纯债基金该怎么投？》。

　　No.2 如果你的持仓里，债基占比超过一半甚至达到80%

　　说明你可能追求稳健，相比于高波资产发生亏损时的不适感，你可能更关注是否能获得长期稳健低波的收益表现。

　　那么在债基投资策略上，为了避免大幅波动对投资决策的影响，大家可以考虑尝试关注相对更稳健的短债组合。

　　数据来源：wind、广发基金

　　当前债市波动加大，你未来会考虑什么投资策略？欢迎在评论区与我们互动。

　　（本文来源：广发基金投顾团队）

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